Jul 16, 2005

Por mantener dólar alto, se crea bola de nieve inmanejable

Por mantener dólar alto, se crea bola de nieve inmanejable
Por Agustín A. Monteverde (*)
Columnista de Ambito Financiero

Una sucesión de intervenciones récord por parte del BCRA no ha conseguido evitar el deslizamiento de la divisa. En el segundo semestre el Central debe comprar otros u$s 3.500 millones para absorber el excedente cambiario.

Lo que ocurre es que el modelo de tipo de cambio alto con superávit fiscal holgado padece de incongruencias intrínsecas que acarrean una serie de paradojas.

• Una de ellas es que tiende necesariamente a la revaluación de la moneda: es decir, este modelo de tipo de cambio alto (artificial) tiende (naturalmente) hacia un tipo de cambio más bajo. Ello se debe a que el importante nivel de las reservas, la suba de tasas y el holgado superávit primario presionan a la apreciación del peso.

• Y, como el grueso del excedente cambiario no es generado por el ingreso de fondos de cartera sino por el superávit del sector externo (eje del modelo sustitutivo), se produce otra paradoja: las deseadas exportaciones juegan en contra del deseado tipo de cambio.

El régimen de control de capitales implantado en las últimas semanas no reduce mayormente el excedente, pero sí afectará el crédito y la inversión.

• Pero, los desequilibrios intrínsecos de este modelo abren otros frentes de tormentas futuras. La esterilización de la masa monetaria emitida para intervenir en el mercado genera un aumento constante de los pasivos financieros del BCRA, a través de la emisión de Letras y las operaciones de pases pasivos (aunque no ha impedido que el circulante crezca más de 25% en un año, 3,5% sólo en junio).

Lo preocupante es que la significación de esos pasivos crece semana a semana. El stock de letras y notas representa casi 20% de los depósitos del sistema y poco más de 1/3 de las reservas internacionales. Si se suman los pases, los pasivos son casi la cuarta parte del total de los depósitos bancarios y más de 40% de las reservas internacionales.

En aras de neutralizar la expansión generada por las fuertes compras de divisas, la deuda por Letras creció 60% ($ 8.500 millones) en lo que va del año. Para el segundo semestre, el Central deberá esterilizar otros $ 5.500 millones (de los casi $ 10.100 millones que emita para comprar el excedente cambiario) para cumplir con las metas monetarias.

El incremento de los pasivos del BCRA implica un costo financiero creciente -gasto cuasi fiscal que ya representa unos $ 2.100 millones al año-para atraer la masa de fondos necesaria.

• Plazos cortos

El aumento del costo financiero es acompañado por un notable acortamiento de los plazos: las letras a tres meses o menos representan 47,6% de la cartera, cuando en diciembre significaban sólo 11,5%. Mientras que las operaciones de pases son a plazos de entre uno y siete días.

• El crecimiento permanente de los pasivos del BCRA con tasas en ascenso -y a plazos que tienen a ser cada vez más cortos-genera, en el tiempo, un efecto «bola de nieve».

Aún se pueden tomar medidas correctivas que restablezcan el equilibrio monetario y cambiario. De lo contrario, la «bola de nieve» terminará en el futuro siendo inmanejable y puede concluir en una (nueva) crisis del sistema bancario y drástica caída de las reservas. Los inversores reclaman tasas cada vez más altas para mantener su colocación, hasta que llega un momento en que la percepción de riesgo es tal que no existe nivel de tasa suficiente para detener el éxodo hacia activos seguros.

Veamos, adicionalmente, los efectos de esta política monetaria y cambiaria sobre la economía real.

• El endeudamiento creciente del BCRA para sostener el tipo de cambio sin un impacto directo en los precios ha requerido una paulatina suba de tasas. Las tasas pasivas se mantienen negativas mientras que las activas son positivas en términos reales. Esta política bicéfala no transmite señales adecuadas ni a la inversión (castiga el ahorro interno, esencial para que crezca la inversión bruta ante la escasez de IED) ni a los precios (alienta el gasto y eleva los costos).

• El pobre nivel de la inversión condiciona el futuro de la actividad económica, pero tiende sombras también sobre la evolución de la inflación. En marzo fue de 17,2% del PBI, cayendo 1,9% respecto de diciembre y evidenciando que la inversión se circunscribe a proyectos de limitada envergadura y de corto plazo. La IED durante el primer trimestre sumó sólo u$s 588 millones.

Los crecientes niveles de utilización de la capacidad instalada imponen un salto significativo de la inversión para ampliar capacidad y poder seguir creciendo. La progresiva saturación de la capacidad instalada (por crecimiento del consumo) ante un nivel de la inversión bruta insuficiente (incluso para mantener el stock de capital productivo) generará presiones adicionales sobre los precios.

• Una paradoja final es que la actual política cambiaria no ha logrado su declamado propósito competitivo: el tipo de cambio sigue deteriorándose en términos reales (y nominales). En los primeros cinco meses de este año, con una inflación local acumulada de 6,1%, el dólar experimentó una baja de 3 por ciento.

• Mecanismo de ajuste

La inflación ha funcionado así como un mecanismo de ajuste para la desviación cambiaria: su efecto es el de producir una depreciación del valor local del dólar en términos reales.

Y si el objeto fue « recuperar» competitividad comercial, bajo el supuesto de que ésta se centra en tener un tipo de cambio lo más alto posible, ese supuesto ha quedado contundentemente refutado: una notable brecha cambiaria (¿competitiva?) de más de 20% no ha enderezado a nuestro favor el intercambio con Brasil. Veintisiete meses consecutivos de déficit bilateral récord que se contraponen al superávit que pudimos mantener en plena « convertibilidad salvaje» a pesar de la devaluación brasileña.

Es que el propósito de esta política cambiaria tiene poco que ver con la declamada búsqueda de competitividad. El propósito primario del modelo de tipo de cambio alto es asegurar una caja fiscal holgada vía retenciones a las exportaciones. Las retenciones son la razón de ser del tipo de cambio alto, y no al revés.


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